當(dāng)前的流動(dòng)性過剩是銀行主導(dǎo)的金融體系的產(chǎn)物，推進(jìn)監(jiān)管改革、解除對(duì)投融資的行政管制才是根本解決之策
流動(dòng)性過剩溯源
中國(guó)是否正在步日本20世紀(jì)80年代的后塵，進(jìn)入一個(gè)流動(dòng)性過剩的泡沫時(shí)代？對(duì)這個(gè)問題的回答，不僅在很大程度上決定了短期的貨幣政策方向，而且對(duì)于防止日本式的“繁榮－蕭條”在中國(guó)重演，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。
流動(dòng)性（Liquidity）一詞在經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中常與貨幣（Money）混用，一般指對(duì)產(chǎn)品、服務(wù)和資產(chǎn)的購(gòu)買力，世界各國(guó)多用狹義貨幣M1、廣義貨幣M2等指標(biāo)衡量流動(dòng)性。從這些指標(biāo)看，中國(guó)確實(shí)存在流動(dòng)性過剩問題。
2006年末，廣義貨幣M2對(duì)名義GDP的比率高達(dá)1.65，同期日本的M2/GDP比率為1.43，而美國(guó)僅為0.53。問題在于，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模，為什么中國(guó)的貨幣供應(yīng)這么高？主因是貸款和居民儲(chǔ)蓄存款高速增長(zhǎng)，并非貨幣或匯率政策所造成。由于貸款和儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)具有剛性，當(dāng)前的流動(dòng)性過剩也很難用貨幣政策去調(diào)控。
銀行存款的增長(zhǎng)反映了財(cái)富的迅速積累和積累形式的單一，盈利壓力迫使銀行努力將存款轉(zhuǎn)化為貸款，但貸存比仍不斷下降，近期已到60％左右的低位（作為一個(gè)參照，美國(guó)商業(yè)銀行的貸存比在90%至100%之間波動(dòng)）。銀行的尷尬道出流動(dòng)性過剩的實(shí)質(zhì)：現(xiàn)有金融體制已不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
中國(guó)以銀行信貸為主的融資體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá)，而科技產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)相對(duì)落后。企業(yè)必須擁有足夠的固定資產(chǎn)作抵押，以及足夠的現(xiàn)金流以確保還本付息，才能從銀行借到錢。制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施可滿足這兩個(gè)條件，而科技企業(yè)既沒有多少固定資產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)初期也沒有現(xiàn)金流；服務(wù)業(yè)有現(xiàn)金流，但缺少固定資產(chǎn)。中國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP的比重長(zhǎng)期在40％左右徘徊，從2002年以來呈下降趨勢(shì)，而印度的服務(wù)業(yè)2005年占GDP的52％，并且在持續(xù)上升中。
流動(dòng)性過剩在制造業(yè)產(chǎn)生的“泡沫”沒有在國(guó)內(nèi)引發(fā)通脹，而體現(xiàn)為過剩產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容納不下，就涌向海外市場(chǎng)，造成貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的膨脹，人民幣面臨巨大的升值壓力，一如日元20多年前的情景。倘若日本當(dāng)時(shí)靠服務(wù)業(yè)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而服務(wù)大多是非貿(mào)易品，日元或許不致升值50％以上。
后果更為嚴(yán)重的是資產(chǎn)泡沫。日經(jīng)指數(shù)1989年底從4萬點(diǎn)的峰值急跌，直到2003年4月才在7800點(diǎn)左右回升。日本房地產(chǎn)市場(chǎng)幾乎同時(shí)崩盤，城市土地價(jià)格指數(shù)從1991年的148跌到今年3月的64。股市和樓市的損失變成銀行和保險(xiǎn)公司的壞賬，而金融體系的癱瘓將日本經(jīng)濟(jì)拖入蕭條長(zhǎng)達(dá)15年之久。這樣的教訓(xùn)不可謂不深刻。
中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前的泡沫已是不爭(zhēng)的事實(shí)，市場(chǎng)分歧僅在于泡沫是處于成長(zhǎng)階段，還是已在破滅之中。“人民幣升值”、“人口紅利”等說法既經(jīng)不起理論推敲，也缺乏數(shù)據(jù)支持，最具解釋力的仍然是流動(dòng)性。銀行的活期存款和上證A股市盈率密切相關(guān)，活期存款的增長(zhǎng)2005年4月從9.9％走出谷底，市盈率隨即在5月從15.7倍開始反彈，而觸發(fā)活期存款轉(zhuǎn)折的正是貸款的增長(zhǎng)，企業(yè)當(dāng)期只用掉所獲銀行貸款的一部分，其余部分回存銀行形成活期存款。自那以后，活期存款加速增長(zhǎng)，奠定本輪行情最重要的基礎(chǔ)。今年4月，活期存款同比增長(zhǎng)21.4％，市盈率也創(chuàng)下53.3倍的近期紀(jì)錄。
資產(chǎn)泡沫的可怕在于其不可預(yù)測(cè)性——破滅時(shí)點(diǎn)的不可預(yù)測(cè)，以及后果的不可預(yù)測(cè)。
減少泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，必須推進(jìn)金融體制改革。短期的貨幣政策如提高準(zhǔn)備金率、加息和擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)區(qū)間都是必要的，有助于抑制流動(dòng)性泛濫，但不能從根本上解決儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的問題。如何突破銀行主導(dǎo)的局面，才是問題的核心所在。
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