在全球金融危機(jī)的艱難時(shí)刻，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出備受?chē)?guó)內(nèi)外關(guān)注。 經(jīng)過(guò)了逾十五年的制度建設(shè)和市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管層，能否在中國(guó)經(jīng)濟(jì)大國(guó)的土壤上催生一個(gè)與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)相媲美的資本神話(huà)，很大程度上取決于其對(duì)創(chuàng)業(yè)板的戰(zhàn)略定位和監(jiān)管的路徑選擇。
首先，應(yīng)該確定創(chuàng)業(yè)板的戰(zhàn)略定位：即我們心目中的創(chuàng)業(yè)板是建成精品店還是百貨店？精品店要求上市企業(yè)品牌突出、業(yè)績(jī)優(yōu)良、持續(xù)成長(zhǎng)、概念新穎，對(duì)定價(jià)不敏感，適合高端的投資群體；百貨店要求上市公司行業(yè)分布多元化，公司品質(zhì)和價(jià)格多樣化，滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。
全球最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)美國(guó)納斯達(dá)克上市公司數(shù)量最多時(shí)高達(dá)5500多家，市值超過(guò)6萬(wàn)億美元，涉及行業(yè)包括信息技術(shù)、金融、生命健康、消費(fèi)品、工業(yè)、能源及公用設(shè)施、原材料和電信產(chǎn)業(yè)等，高科技企業(yè)比例不超過(guò)30%。納斯達(dá)克有嚴(yán)格、完善的退市機(jī)制，規(guī)定了包括有形資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)、市值、總收入、流通股份、最低股東數(shù)和最低買(mǎi)價(jià)等在內(nèi)的持續(xù)上市最低標(biāo)準(zhǔn)。上世紀(jì)80年代后，每年納斯達(dá)克上市公司家數(shù)和退市家數(shù)相當(dāng)。
美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該敞開(kāi)胸懷歡迎多樣化的成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，真正解決我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，同時(shí)滿(mǎn)足不同投資者的需求。如果把創(chuàng)業(yè)板設(shè)計(jì)成理想世界中的精品店，假設(shè)每年我們核準(zhǔn)150家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市，那么我們需要至少30年的時(shí)間才能趕上美國(guó)納斯達(dá)克的市場(chǎng)規(guī)模！因此過(guò)分追求完美的理想化制度設(shè)計(jì)不但會(huì)自我束縛市場(chǎng)的發(fā)展步伐和自我限制市場(chǎng)的發(fā)展容量，而且會(huì)影響市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的廣度和深度，不利于創(chuàng)建一個(gè)高度活躍、高度市場(chǎng)化和高度多元化的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。
其次，應(yīng)該明確監(jiān)管的方向：是以監(jiān)管者為導(dǎo)向還是以市場(chǎng)為導(dǎo)向？以監(jiān)管者為導(dǎo)向的監(jiān)管通過(guò)設(shè)置發(fā)行人的準(zhǔn)入門(mén)檻、審核路徑和時(shí)間窗口的人為控制，不但提供了權(quán)力尋租的可能，而且容易忽略了發(fā)行人的內(nèi)在需求。
如很多高新技術(shù)企業(yè)和輕資產(chǎn)類(lèi)型的公司屬于“不差錢(qián)”的類(lèi)型，發(fā)行股票募集的增量資金不能從本質(zhì)上推動(dòng)其銷(xiāo)售收入的增加和市場(chǎng)份額的提高，反而迫使公司進(jìn)行大規(guī)模的資本支出購(gòu)建固定資產(chǎn)或者閑置挪用，從而使公司有可能改變其原有的經(jīng)營(yíng)模式，挫傷其核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也降低了募股資金的邊際收益，損害了投資者的利益。最典型的案例是我們A股的一些軟件類(lèi)上市公司長(zhǎng)期閑置募集資金，甚至像前些年的“托普軟件”那樣玩弄募股資金導(dǎo)致最終退市。所以，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該重點(diǎn)支持那些對(duì)資金有實(shí)際需求的資本推動(dòng)型的企業(yè)，真正做到稀缺資源的有效配置。
最后，應(yīng)該明確監(jiān)管的重點(diǎn)：上市公司的信息披露和法人治理結(jié)構(gòu)。投資者主要關(guān)心上市公司的股票價(jià)格，而股票價(jià)格圍繞公司價(jià)值上下波動(dòng)，公司價(jià)值取決于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性和投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，而公司的信息披露和法人治理結(jié)構(gòu)則在很大程度上影響著投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。
我國(guó)大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)屬于家族型或合伙型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)際控制人大都偏重技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，而對(duì)公司治理和信息披露重視和投入不夠。創(chuàng)業(yè)板的高市盈率和少數(shù)PE機(jī)構(gòu)的股東意愿將加大創(chuàng)業(yè)板企業(yè)實(shí)際控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要對(duì)公司實(shí)際控制人的股票減持做出嚴(yán)格的規(guī)定。同時(shí)我們還應(yīng)該關(guān)注創(chuàng)業(yè)板企業(yè)管理層和核心技術(shù)人員的利益安排和激勵(lì)機(jī)制，避免公司的管理動(dòng)蕩。監(jiān)管層應(yīng)重點(diǎn)推動(dòng)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的信息披露，保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性，避免信息不對(duì)稱(chēng)造成對(duì)投資者利益的損害。
創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)建是中國(guó)邁向資本強(qiáng)國(guó)夢(mèng)想的重要階段，經(jīng)過(guò)30年的改革開(kāi)放和15年的證券市場(chǎng)發(fā)展，我們應(yīng)該有信心用更加市場(chǎng)化的眼光和立足點(diǎn)來(lái)規(guī)劃我們的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，中國(guó)完全有條件建設(shè)一個(gè)行業(yè)多元化、監(jiān)管市場(chǎng)化和投資多樣化的資本百貨店(capital mall)，讓上市企業(yè)百花齊放,讓信息披露及時(shí)透明，讓投資者自由選購(gòu)，真正發(fā)展成為監(jiān)管層、發(fā)行人和投資者共贏的市場(chǎng)。(謝風(fēng)華)
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