如果在短時(shí)間內(nèi)大量發(fā)行特別國(guó)債，可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊。國(guó)債利率的明顯上升，將對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)、進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。利率上升過(guò)快還將使人民幣匯率因套利資本涌入而承受更大的升值壓力。以上所說(shuō)僅僅是善意的提醒，可能完全是多此一舉，因?yàn)槲覀儾⒉恢捞貏e國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的具體內(nèi)容。
10多年來(lái)，我們國(guó)債余額約為30000億元左右；4年來(lái)，干預(yù)外匯市場(chǎng)的央票余額是40000億元左右。根據(jù)央行的計(jì)算，存款準(zhǔn)備金率每提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，大約凍結(jié)資金1500億元。現(xiàn)在，如果要對(duì)“社會(huì)”發(fā)行特別國(guó)債籌集資金，以從央行購(gòu)買(mǎi)2000億美元外匯儲(chǔ)備，特別國(guó)債的發(fā)行額將為15，000億元左右。要在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)發(fā)行如此巨額的國(guó)債呢？現(xiàn)在還沒(méi)有明確說(shuō)法。有媒體報(bào)道說(shuō)大概在半年以?xún)?nèi)，如果是這樣的話(huà)，對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊肯定是比較大的。當(dāng)然，如果事實(shí)并非像媒體所說(shuō)，特別國(guó)債的發(fā)行對(duì)象是央行而不是社會(huì)，情況就不同了。
中國(guó)目前確實(shí)存在流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。但是，這并不意味著貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)速度需要大幅下降或利息率需要大幅上升。最近幾個(gè)月以來(lái)，M2同比增長(zhǎng)17%左右，處于偏高水平，需要把它降下去。但不是要使貨幣增長(zhǎng)速度大幅度下降，如降到10%以下。那樣的話(huà)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)恐怕無(wú)法承受。現(xiàn)在的利息率過(guò)低（實(shí)際利息率），但利息率的提高必須是漸進(jìn)的。所以，央行每次加息的幅度都很小（0.25）個(gè)百分點(diǎn)左右。為什么一方面說(shuō)流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩，另一方面又說(shuō)當(dāng)前貨幣政策的調(diào)整應(yīng)該是有限的、漸進(jìn)的呢？其中的關(guān)鍵因素是：央行已經(jīng)對(duì)沖了巨額的過(guò)剩流動(dòng)性。所謂流動(dòng)性過(guò)剩可以在兩重意義上理解。第一重意義：如果沒(méi)有對(duì)沖，現(xiàn)實(shí)中的流動(dòng)性將嚴(yán)重過(guò)剩。第二重意義：由于進(jìn)行了對(duì)沖，現(xiàn)實(shí)中的流動(dòng)性過(guò)剩得到了控制，但中國(guó)的金融體系為此承受了很高的成本。我們現(xiàn)在面臨兩個(gè)重要挑戰(zhàn)。首先，如果中國(guó)的國(guó)際收支狀況在今后一段時(shí)間內(nèi)仍不發(fā)生變化，對(duì)沖將難以為繼。其次，過(guò)去20多年來(lái)，居民對(duì)儲(chǔ)蓄存款的巨大需求可能發(fā)生變化，中國(guó)廣義貨幣對(duì)GDP 之比（目前是160%左右，為世界之最）可能下降。這種變化對(duì)中國(guó)的貨幣政策會(huì)造成什么影響值得關(guān)注。
發(fā)行巨額特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備意味著對(duì)流動(dòng)性的二次對(duì)沖。如果沒(méi)有其他的相應(yīng)措施，其對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊將是巨大的。為了保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，央行在發(fā)行央票時(shí)是在公開(kāi)市場(chǎng)上連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月及1年期或更長(zhǎng)期的央行票據(jù)。發(fā)行10000億元的央票大概要進(jìn)行上百次招投標(biāo)。否則，央票的發(fā)行就會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)造成沖擊，導(dǎo)致利息率的大幅度波動(dòng)。對(duì)“社會(huì)”發(fā)行特別國(guó)債也會(huì)碰到類(lèi)似問(wèn)題。如果一定要發(fā)行特別國(guó)債，必須首先對(duì)各種可能發(fā)生的情況事先想清楚。充分考慮好不同發(fā)行方案對(duì)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響。
我對(duì)發(fā)行特別國(guó)債的必要性表示懷疑，對(duì)把發(fā)行特別國(guó)債同對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性相聯(lián)系尤其表示反對(duì)。此外，還應(yīng)注意此舉對(duì)貨幣和匯率調(diào)控體系可能產(chǎn)生的影響。如果由財(cái)政部來(lái)承擔(dān)部分對(duì)沖流動(dòng)性的責(zé)任，央行與財(cái)政部必然產(chǎn)生貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)問(wèn)題。即便最終能夠協(xié)調(diào)好，中間也會(huì)付出很高代價(jià)。現(xiàn)在，根據(jù)國(guó)務(wù)院指示，央行馬上能決定對(duì)沖多少。一個(gè)機(jī)構(gòu)就把穩(wěn)定匯率和緊縮貨幣兩件事全做了。日本是由財(cái)政部負(fù)責(zé)對(duì)沖，央行負(fù)責(zé)貨幣政策的。它就存在協(xié)調(diào)問(wèn)題。不少?lài)?guó)家的財(cái)政部和中央銀行分別負(fù)責(zé)匯率政策和貨幣政策的實(shí)踐是歷史形成的。這種體制既有優(yōu)點(diǎn)也有不少問(wèn)題。我們已經(jīng)初步建立起一套運(yùn)轉(zhuǎn)順暢的對(duì)沖機(jī)制。沒(méi)有必要仿效別人存在問(wèn)題的制度。模仿了也不能解決我們自己的問(wèn)題。我們的問(wèn)題是：由于雙順差持續(xù)增加，人民幣又必須維持基本穩(wěn)定。為了實(shí)行適度從緊的貨幣政策，我們必須對(duì)沖。而對(duì)沖量是難于長(zhǎng)期維持的。這個(gè)問(wèn)題是典型的“蒙代爾不可能三角問(wèn)題”，而不是對(duì)沖機(jī)制的問(wèn)題。我們現(xiàn)在的一些做法可以形容為“按下葫蘆浮起瓢”或“疊床架屋”。根本問(wèn)題是不能回避的，希望有關(guān)方面三思。（余永定 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界政治經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)）
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