在中國目前的制度安排下，貨幣政策和匯率政策都是在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下由人民銀行制定和執(zhí)行的。中國的貨幣政策有兩大中間政策目標(biāo)：貨幣供應(yīng)量增長速度和利息率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時，央行通過降低貨幣供應(yīng)量增長速度或提高基準(zhǔn)利息率以維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。而在資本流動不能得到有效控制的條件下，匯率政策目標(biāo)可能同其他貨幣政策目標(biāo)發(fā)生矛盾。例如，在存在雙順差時，中央銀行旨在防止匯率升值的外匯市場干預(yù)，必然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加。如果經(jīng)濟(jì)處于通貨收縮狀態(tài)，防止匯率升值的政策目標(biāo)和增加貨幣供應(yīng)量（降低利息率）的（中間）政策目標(biāo)是一致的。但是，在經(jīng)濟(jì)處于出現(xiàn)通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的情況下，央行的防止經(jīng)濟(jì)過熱的貨幣政策目標(biāo)和維持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)就是相互矛盾的。為了解決這種矛盾，央行就必須執(zhí)行對沖政策，以在維持匯率穩(wěn)定的同時保持從緊的貨幣政策態(tài)勢。從理論上說，通過提高準(zhǔn)備金率、由央行出售政府債券或央票等方法對沖過剩流動性是可以持續(xù)相當(dāng)一段時間的，但大規(guī)模對沖不可能永遠(yuǎn)進(jìn)行下去。
經(jīng)過5年左右的對沖操作，其負(fù)面作用正在顯現(xiàn)，繼續(xù)對沖的空間也正在縮小
現(xiàn)在大家都在說流動性過剩。這無疑是正確的。但是，對流動性過剩的概念應(yīng)做進(jìn)一步界定。流動性過剩的尺度是什么？廣義貨幣（M2）增長過快？基礎(chǔ)貨幣增長過快？信貸增長速度過快？超額準(zhǔn)備金率過高？存、貸款利息率過低？銀行間拆借利息率過低？或其他某種基準(zhǔn)利息率過低？應(yīng)該說，上述所有指標(biāo)都是有用的，但要具體問題具體分析，才能確定中國經(jīng)濟(jì)是否流動性過剩和過剩的嚴(yán)重程度如何，因?yàn)檫@些指標(biāo)之間可能存在嚴(yán)重的不一致性。
例如，在相當(dāng)一段時間里日本的基礎(chǔ)貨幣增長速度很快、但廣義貨幣的增長速度卻極慢。僅憑這兩個指標(biāo)，我們很難判定日本當(dāng)時是流動性過剩、流動性不足抑或是其他問題。應(yīng)用上述指標(biāo)來考查中國的流動性，特別是對照M2的增長速度和中國經(jīng)濟(jì)的總體形勢，中國確實(shí)存在流動性過剩問題。換言之，中國廣義貨幣的增長速度應(yīng)該進(jìn)一步降低、中國的利息率水平應(yīng)該進(jìn)一步提高。但是，總的來說，中國廣義貨幣的增長速度和利息率水平與中國目前的經(jīng)濟(jì)狀況并未嚴(yán)重脫節(jié)。央行似乎也沒有大幅度降低貨幣增長速度和大幅度提高利息率水平的打算。既然如此，我們?yōu)槭裁催€要說流動性過剩而且是嚴(yán)重過剩呢？中國流動性過剩的判斷是建立在，如果沒有央行的對沖操作，中國廣義貨幣增長速度將比現(xiàn)在高得多、中國利息率水平將比現(xiàn)在低得多的前提上的。我們之所以還能夠使貨幣增長速度保持在18%以下（這本身已經(jīng)偏高），使超額準(zhǔn)備金率保持在較低水平等等，主要原因是中央銀行進(jìn)行了大規(guī)模的對沖操作，在很大程度上吸收了過剩的流動性。
目前的主要問題不是現(xiàn)實(shí)中的流動性已經(jīng)泛濫，而是整個金融體系，特別是商業(yè)銀行為央行對沖操作的成功付出了巨大代價。目前居民存款脫離銀行進(jìn)入股市，給央行提出了新的挑戰(zhàn)。但關(guān)于這一問題我們可在以后討論。我們所面臨的真正問題是：中央銀行的對沖操作已經(jīng)難以為繼，或不久的將來將難以為繼。我們所面臨的真正抉擇是：讓人民幣升值還是繼續(xù)對沖。
“由央行來對沖還是由財(cái)政部來對沖”在目前不是有任何實(shí)質(zhì)意義的問題
是由央行還是財(cái)政部進(jìn)行對沖，在不同國家是在不同歷史條件下形成的。例如，在日本，匯率政策是由財(cái)政部而不是中央銀行決定的，外匯儲備也是由財(cái)政部代表國家所持有的。日本的中央銀行——日本銀行作為日本財(cái)政部的受托人，根據(jù)日本財(cái)政部的指示，在外匯市場上買進(jìn)或賣出外匯。日本中央銀行買進(jìn)賣出外匯是通過日本財(cái)政部開立的“外匯資金特殊賬戶”（FEFSA）進(jìn)行的。如果日本財(cái)政部要求日本銀行在外匯市場上買進(jìn)美元以阻止日元升值。一種情況是，日本財(cái)政部要首先向市場發(fā)售融資票據(jù)（FBs），為外匯資金特殊賬戶籌措日元。日本銀行在外匯市場購買外匯的行動一般發(fā)生在日本財(cái)政部發(fā)售融資票據(jù)之后。在這種情況下，日本銀行干預(yù)外匯市場所創(chuàng)造的流動性在事先就被自動對沖掉了。另一種情況是，財(cái)政部先向日本銀行發(fā)售三月期的財(cái)政部票據(jù)（TBs）借錢，三個月后財(cái)政部在市場上籌集資金償還來自日本銀行的借款（pay back）。
在某些情況下，日本銀行也會進(jìn)行對沖操作，但簡單來說，在日本，對沖主要是通過財(cái)政部發(fā)售融資票據(jù)完成的。一般情況下，日本銀行并不承擔(dān)對沖的任務(wù)，其所關(guān)注的是基礎(chǔ)貨幣的增長和銀行間隔夜拆借利息率。日本銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢決定自己的貨幣政策：升息還是降息，為貨幣市場提供更多的流動性或減少流動性。由于財(cái)政部和中央銀行的這種分工，前者專注于匯率政策、后者專注于貨幣政策。但是，這種分工并不意味著匯率穩(wěn)定、國際收支順差和流動性創(chuàng)造之間的聯(lián)系被切斷了。
在資本自由流動、匯率穩(wěn)定（固定）的條件下，要想保持貨幣政策的獨(dú)立性是不可能的，除非貨幣當(dāng)局或財(cái)政部能夠有效對沖過剩流動性。無論是由中央銀行進(jìn)行對沖還是由財(cái)政部對沖，問題的實(shí)質(zhì)沒有任何不同。如果中央銀行對沖會給銀行的經(jīng)營帶來不利影響，由財(cái)政部對沖就不會給銀行經(jīng)營帶來不利影響嗎？如果中央銀行對沖會導(dǎo)致利息率上升，并進(jìn)而導(dǎo)致套利資本的流入，由財(cái)政部對沖就不會導(dǎo)致同樣的結(jié)果嗎？答案顯然是否定的。
我們現(xiàn)在還不知道政府有關(guān)部門的具體方案。今后是否要由財(cái)政部和央行共同進(jìn)行對沖？即在央行繼續(xù)發(fā)行央票（可能發(fā)行量有所減少）的同時，財(cái)政部要同時發(fā)行特別國債？或者，匯聯(lián)的外匯資產(chǎn)總額在相當(dāng)長時間內(nèi)就是2千億美元，財(cái)政部此次特別國債就只是一次性的，問題還簡單一些。但是，如果像某些傳言所說的那樣，今后匯聯(lián)會不斷購買多余的外匯儲備，財(cái)政部持續(xù)發(fā)行特別債就將涉及財(cái)政部同央行職能和分工的改變。這樣，中國的整個宏觀調(diào)控體系都可能發(fā)生變化，財(cái)政部和央行之間的協(xié)調(diào)將成為大問題,中央銀行的獨(dú)立性也將成為大問題。
魔鬼隱藏在細(xì)節(jié)之中，如果細(xì)節(jié)還未厘清便匆忙上陣，后果將是嚴(yán)重的
即便財(cái)政部發(fā)行特別國債只是一次性的，但如果發(fā)售對象是“社會”，即公眾和金融機(jī)構(gòu)，其對金融市場的沖擊將是巨大的。中央銀行目前所持有的外匯儲備已經(jīng)經(jīng)過了對沖，財(cái)政部向社會發(fā)售特別國債意味著對一筆外匯進(jìn)行兩次對沖。15000億流動性將被抽走，粗略地說，相當(dāng)于過去4年來提高準(zhǔn)備金率10次（每次0.5個百分點(diǎn)）所凍結(jié)的流動性。其結(jié)果如何我們是否細(xì)致地分析過了？分?jǐn)?shù)次發(fā)行。分幾次？每次間隔有多長？發(fā)售短期國債還是長期國債？各種不同發(fā)售方案對貨幣市場和資本市場將會產(chǎn)生什么影響？所有這些問題我們都仔細(xì)研究過了嗎？
如果財(cái)政部之所以不能直接從央行得到所需外匯儲備，僅僅是因?yàn)椤胺缮系恼系K”，我們完全可以想其他辦法克服這種障礙。當(dāng)年動用外匯儲備為三大銀行注資難道就不存在“法律障礙”嗎？為使匯聯(lián)取得外匯資產(chǎn)不應(yīng)該、也用不著做傷筋動骨的大手術(shù)。
我認(rèn)為在中國成立類似新加坡GIC類型的公司是必要的。GIC的唯一目的是改善外匯儲備的管理水平：分散風(fēng)險提高收益率。GIC的成立同流動性過剩和對沖過剩流動性問題毫不相干。請千萬不要把簡單問題復(fù)雜化。盡管我們看不出為什么不能在外管局的基礎(chǔ)上建立中國的GIC（當(dāng)初新加坡GIC的許多工作人員同時還是金管當(dāng)局的工作人員），盡管我們擔(dān)心中國將會另起爐灶而付出過高的學(xué)費(fèi)，“開弓已無回頭箭”，既然已經(jīng)成立了“匯聯(lián)”，我們就必須全力支持它，希望它一路走好。但是，在發(fā)售特別國債的問題上我們實(shí)在有許多不清楚之處，還望有關(guān)方面能夠消除我們心中的疑惑。(作者：余永定)
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