中國(guó)網(wǎng)/中國(guó)發(fā)展門戶網(wǎng)訊 當(dāng)前，阻擊新型冠狀病毒肺炎（簡(jiǎn)稱“新冠肺炎”）的防疫戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)入關(guān)鍵階段，抵御疫情沖擊的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)役亦已打響。我們認(rèn)為，不同于“非典”時(shí)期，在本次經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”中，貨幣政策亟待提早發(fā)力。從必要性來(lái)看，本次疫情將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生階段性沖擊，亟待逆周期調(diào)控及時(shí)應(yīng)對(duì)，嚴(yán)防短期沖擊向長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)演變。而在疫情掣肘下，積極財(cái)政或?qū)⒃庥鲆?guī)模、時(shí)滯、效力的瓶頸，因此貨幣政策不可缺席。從可行性來(lái)看，疫情或?qū)?dǎo)致通脹更快回落，同時(shí)得益于金融機(jī)構(gòu)的前期調(diào)整，金融體系對(duì)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）進(jìn)一步下行已有準(zhǔn)備，從而為貨幣政策提供了發(fā)力空間。基于此，我們預(yù)判，2020?年全面降準(zhǔn)、LPR“降息”等總量性工具有望部分前移，結(jié)構(gòu)性工具有望側(cè)重疫情地區(qū)、服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)。在合理運(yùn)用政策空間的情況下，2020?年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望實(shí)現(xiàn)低開(kāi)高走，行穩(wěn)致遠(yuǎn)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)不會(huì)改變。

必要性：嚴(yán)防短期沖擊演變?yōu)殚L(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)

自?2020?年?1?月?20?日起，新冠肺炎進(jìn)入確診高發(fā)期，全國(guó)?31?個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）陸續(xù)啟動(dòng)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級(jí)響應(yīng)。隨著春節(jié)假期的結(jié)束，本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊將進(jìn)一步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”業(yè)已打響。在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵階段，尤其需要通過(guò)逆周期調(diào)控來(lái)及時(shí)應(yīng)對(duì)，嚴(yán)防短期沖擊向長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)演變。

阻斷服務(wù)業(yè)與出口產(chǎn)業(yè)鏈的失業(yè)共振。從中長(zhǎng)期來(lái)看，本次疫情對(duì)居民就業(yè)形成的沖擊將呈現(xiàn)“兩階段、兩重心”的特點(diǎn)。①第一階段，失業(yè)壓力主要在服務(wù)業(yè)。本次疫情引發(fā)了廣泛的交通管制和“自我隔離”，將首先對(duì)餐飲、旅游、文娛等服務(wù)業(yè)形成沖擊。而目前服務(wù)業(yè)已是我國(guó)吸納就業(yè)最多的產(chǎn)業(yè)，至?2018?年底，服務(wù)業(yè)就業(yè)人員占比為?46.3%，遠(yuǎn)高于?2003?年的?29.3%。因此，如果服務(wù)業(yè)出現(xiàn)大幅滑坡，那么將在?2020?年上半年出現(xiàn)集聚的失業(yè)壓力。②第二階段，失業(yè)壓力主要在出口產(chǎn)業(yè)鏈。考慮到?2019?年下半年出口新訂單量已觸底反彈，且消化新訂單一般需要?6?個(gè)月時(shí)間，因此出口產(chǎn)業(yè)鏈的需求短期尚能維持穩(wěn)定。但是，在本次疫情沖擊下，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)較長(zhǎng)的“返工難”“開(kāi)工難”等問(wèn)題，并導(dǎo)致生產(chǎn)配套體系被打亂，生產(chǎn)周期亦將被拉長(zhǎng)，這將嚴(yán)重制約出口企業(yè)承接新訂單的能力和意愿。此外，本次新冠肺炎被世界衛(wèi)生組織（WHO）列入國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC）之后，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)新冠肺炎的非理性恐慌，以及對(duì)中國(guó)產(chǎn)能穩(wěn)定性的不信任，也會(huì)階段性減弱外部需求。因此，出口產(chǎn)業(yè)鏈尤其是中小企業(yè)的失業(yè)壓力，預(yù)計(jì)將在?2020?年下半年滯后顯現(xiàn)。針對(duì)“兩階段、兩重心”的失業(yè)壓力，如果阻斷及時(shí)，可以分而治之；否則，可能造成接力加強(qiáng)的負(fù)向循環(huán)，因此逆周期調(diào)控的適時(shí)發(fā)力不可或缺。

阻斷金融市場(chǎng)與預(yù)期渠道的風(fēng)險(xiǎn)共振。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融而言，本次疫情暴發(fā)于極為敏感的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2019?年?12?月—2020?年?1?月中旬，中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)初步企穩(wěn)，投資、生產(chǎn)等指標(biāo)漸次向好，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）上調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期值。種種因素合力推動(dòng)了市場(chǎng)預(yù)期回暖。但是，本次疫情的迅速發(fā)展，疊加“短視效應(yīng)”下大眾對(duì)眼前風(fēng)險(xiǎn)的高估，已經(jīng)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期從高處跌落，形成巨大落差。近期，富時(shí)中國(guó)?A50?期貨指數(shù)的持續(xù)下行，以及港股開(kāi)市后的大幅震蕩，正在反映這一落差。未來(lái)一段時(shí)期，這種恐慌預(yù)期將開(kāi)始尋求自我實(shí)現(xiàn)。如果任由預(yù)期發(fā)酵，可能將率先導(dǎo)致金融市場(chǎng)踩踏和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，顯著阻滯信貸、投資和生產(chǎn)，從而打亂中國(guó)經(jīng)濟(jì)的小周期回暖。相反，如果逆周期調(diào)控提前發(fā)力，阻斷預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，則有望在?2020?年第一、二季度基本消化疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，反而能夠節(jié)省政策成本。考慮到從?2020?年?2?月初開(kāi)始，隨著疫情期間高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步公布，恐慌預(yù)期將獲得自我強(qiáng)化的“燃料”，因此預(yù)期管理和逆周期調(diào)控的落地宜早不宜遲。

值得強(qiáng)調(diào)的是，與“非典”時(shí)期不同，修復(fù)本次疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊，僅靠積極財(cái)政力有不逮，因此貨幣政策不可缺席。①?gòu)囊?guī)模來(lái)看，如果?2020?年我國(guó)赤字率依然堅(jiān)守在?3%，那么能夠邊際增加的財(cái)政刺激預(yù)計(jì)不多于?2?000?億元人民幣，這將不足以對(duì)沖本次大規(guī)模疫情的負(fù)向影響。②從時(shí)滯來(lái)看，由于前期地方專項(xiàng)債額度的提前下達(dá)，2020?年?1?月初至今發(fā)債節(jié)奏已經(jīng)處于歷史高位，在現(xiàn)有機(jī)制下進(jìn)一步加快發(fā)債的空間不足。而且，即使能夠跨越籌措資金的時(shí)間瓶頸，受制于疫情的后續(xù)影響，基建項(xiàng)目落地、動(dòng)工的時(shí)滯將較以往顯著延長(zhǎng)，導(dǎo)致“遠(yuǎn)水難解近渴”。③從效力來(lái)看，在疫情陰霾之下，居民持幣率上升，企業(yè)資金鏈拉長(zhǎng)，貨幣乘數(shù)可能因此下滑。此時(shí)，只有適時(shí)采取降準(zhǔn)、增加流動(dòng)性供給等措施，財(cái)政刺激才能形成“擠入效應(yīng)”，帶動(dòng)民間投資增長(zhǎng)。否則，或?qū)?qiáng)化“擠出效應(yīng)”，削弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用。

可行性：貨幣政策空間正在改善

2019?年?11?月—2020?年初，LPR?的“降息”空間受到雙重束縛。其中，通脹沖頂制約了中期借貸便利（MLF）利率的下行，而期限利差則阻滯了?LPR?市場(chǎng)化加點(diǎn)的調(diào)降，這也是?2020?年?1?月份?LPR“按兵不動(dòng)”的主要原因。但是，自?1?月?20?日以來(lái)，新冠肺炎疫情的超預(yù)期演變正在打破上述束縛，其增強(qiáng)了貨幣政策提前發(fā)力的可行性。

通脹壓力料將更快消退。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)中國(guó)這樣產(chǎn)業(yè)鏈完備的大國(guó)而言，傳染病疫情對(duì)居民需求側(cè)的沖擊大于產(chǎn)業(yè)供給側(cè)，因此對(duì)通脹的影響以負(fù)向?yàn)橹鳌＠纾砸咔楦叻宓那?1?個(gè)月—后?4?個(gè)月為事件窗口，以疫情暴發(fā)前?5?個(gè)月為參照期，2003?年“非典”時(shí)期，窗口期內(nèi)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）月度環(huán)比增速均值較參照期下滑約?0.6?個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）增速則下滑近?0.5?個(gè)百分點(diǎn)；2017?年“禽流感”時(shí)期，窗口期內(nèi)的?CPI?月度環(huán)比增速均值較參照期下滑約?0.3?個(gè)百分點(diǎn)，PPI?增速下滑約?0.2?個(gè)百分點(diǎn)。由此，如果假設(shè)本輪疫情在?2020?年?2?月邁過(guò)高峰，再考慮到?2019?年?12?月?CPI?通脹增速已有所收斂，當(dāng)前通脹沖頂?shù)膲毫α蠈⒌陀诖饲笆袌?chǎng)預(yù)期，未來(lái)通脹回落的節(jié)奏亦將快于預(yù)期，從而擴(kuò)大了貨幣政策的操作空間。

期限利差的束縛加速軟化。降低金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部資金成本，增強(qiáng)其對(duì)期限利差收窄的容忍力，是進(jìn)一步調(diào)降?LPR、推動(dòng)金融體系讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。①?gòu)暮暧^層面看，2020?年初的全面降準(zhǔn)進(jìn)一步降低了金融體系的資金成本。雖然未能撬動(dòng)?2020?年?1?月LPR?下調(diào)，但是隨著這一邊際變化走過(guò)傳導(dǎo)時(shí)滯，報(bào)價(jià)行的順勢(shì)調(diào)整將逐步顯現(xiàn)，并跨越?LPR?下調(diào)的閾值。②從微觀層面看，根據(jù)我們的調(diào)研，自?LPR?形成機(jī)制改革以來(lái)，眾多金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)主動(dòng)采取措施，以應(yīng)對(duì)期限利差收窄的長(zhǎng)期趨勢(shì)。這些舉措包括優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)、定價(jià)精細(xì)化、壓縮負(fù)債端成本、批量獲客等，至目前已有一定成效。由此，2020?年上半年，如果?LPR?市場(chǎng)化加點(diǎn)出現(xiàn)緩慢、小幅調(diào)降，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成過(guò)大壓力。

判斷與建議

經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”有底氣。由于防疫抗疫仍在關(guān)鍵階段，目前尚不能對(duì)本次疫情的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行全面評(píng)估。雖然疫情的短期沖擊不容輕視，但是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的內(nèi)外部環(huán)境，經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”仍不失底氣。①內(nèi)部宏觀杠桿率已趨于穩(wěn)定。近幾年堅(jiān)定的“去杠桿”穩(wěn)住了宏觀杠桿水平，為?2020?年節(jié)省出寶貴的政策空間，可以通過(guò)逆周期調(diào)控的階段性加力，及時(shí)減輕疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。②外部貿(mào)易博弈階段性舒緩，地緣風(fēng)險(xiǎn)有所收斂。經(jīng)歷?2019?年的跌宕起伏，人民幣匯率雙向浮動(dòng)的彈性已經(jīng)顯著增強(qiáng)，這減少了貨幣政策實(shí)施的外部掣肘。此外，近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，以及新經(jīng)濟(jì)對(duì)下沉市場(chǎng)的有效挖掘，增強(qiáng)了疫情沖擊下中國(guó)消費(fèi)引擎的韌性，也為貨幣政策發(fā)力增加了強(qiáng)有力的微觀抓手。

貨幣政策宜先行。基于上述必要性、可行性及對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的分析，我們認(rèn)為，2020?年中國(guó)貨幣政策料將從?3?個(gè)方面有所作為，在經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”中發(fā)揮關(guān)鍵作用。①提前發(fā)力。2020?年?2?月3—4日，央行進(jìn)行了?1.7?萬(wàn)億元流動(dòng)性注入，并下調(diào)逆回購(gòu)利率，有力支撐了近期金融市場(chǎng)的“穩(wěn)預(yù)期”。承接這一良好開(kāi)端，針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”舉措亦宜提早落地。從力度上看，全年有望再進(jìn)行?2?次左右的全面降準(zhǔn)，下一輪降準(zhǔn)預(yù)計(jì)將提前至一季度落地。同時(shí)，LPR?預(yù)計(jì)在上半年下調(diào)?10?個(gè)基點(diǎn)，在下半年下調(diào)?40?個(gè)基點(diǎn)。從組合上看，考慮到工具間的內(nèi)在聯(lián)系，降準(zhǔn)有望領(lǐng)先于降息，LPR?市場(chǎng)化加點(diǎn)的下調(diào)有望領(lǐng)先于?MLF?利率的下降。②突出重點(diǎn)。在總量性工具發(fā)力的同時(shí)，定向中期借貸便利（TMLF）、定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性工具將優(yōu)先惠及受疫情沖擊更大的服務(wù)業(yè)以及中小企業(yè)，同時(shí)對(duì)不合理抽貸、斷貸的監(jiān)管將進(jìn)一步加強(qiáng)，穩(wěn)住私營(yíng)企業(yè)的資金鏈。③“短中長(zhǎng)”結(jié)合。在短期提振市場(chǎng)預(yù)期、中期托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之后，長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策框架改革有望在疫情防控期間加快籌備，在疫情平息后提速接力。尤其是要著力打通“利率并軌”的“最后一公里”，提升銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)借貸的資本監(jiān)管要求。得益于這些機(jī)制改革，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)有望盡快地在疫情重壓下恢復(fù)活力，承擔(dān)其吸納就業(yè)、促進(jìn)創(chuàng)新的社會(huì)功能；并在疫情平復(fù)后，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)抓住反彈窗口。

發(fā)展長(zhǎng)勢(shì)未動(dòng)搖。總體而言，雖然本輪疫情來(lái)勢(shì)洶洶，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展之路不會(huì)動(dòng)搖。①短期來(lái)看，壓力較大。本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的負(fù)向影響客觀存在，亟待出臺(tái)托底政策以及時(shí)應(yīng)對(duì)。在合理運(yùn)用政策空間的情況下，我們預(yù)計(jì)，2020?年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的季度增速有望低開(kāi)高走、逐步反彈。②長(zhǎng)期來(lái)看，多難興邦。本次疫情帶來(lái)階段性沖擊的同時(shí)，亦為中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了彌補(bǔ)自身短板、優(yōu)化微觀基礎(chǔ)、全方位提升治理體系和治理能力的歷史機(jī)遇。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇長(zhǎng)期疲弱之時(shí)，成功應(yīng)對(duì)本次挑戰(zhàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步對(duì)內(nèi)凝心聚力、強(qiáng)化人本主義、提升治理水平，從而激活改革開(kāi)放再出發(fā)的勇氣，為高質(zhì)量發(fā)展注入行穩(wěn)致遠(yuǎn)的長(zhǎng)期動(dòng)力。（程實(shí)，工銀國(guó)際控股有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；錢智俊，工銀國(guó)際控股有限公司高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家。《中國(guó)科學(xué)院院刊》供稿）