我國跨境資金流出壓力上升四因素 對策建議
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近年來我國跨境資金流出壓力持續(xù)上升
2014年下半年以來，我國跨境資金由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，且流出壓力持續(xù)加大。2014年三、四季度銀行結(jié)售匯逆差分別為160億美元和465億美元。2015年全年銀行結(jié)售匯逆差4659億美元，其中，一季度逆差914億美元，二季度逆差收窄至139億美元，三、四季度逆差擴(kuò)大至1961億美元和1644億美元。
國際收支狀況表明，外資外撤與內(nèi)資外流導(dǎo)致資本和金融賬戶（含誤差與遺漏）持續(xù)逆差是當(dāng)前我國跨境資金外流的最重要原因。截至2015 年第三季度，我國已經(jīng)連續(xù)六個(gè)季度面臨資本和金融賬戶逆差（同期經(jīng)常項(xiàng)目仍保持順差）。進(jìn)一步就資本和金融賬戶各細(xì)項(xiàng)構(gòu)成看，一是“其他投資”細(xì)項(xiàng)逆差是造成金融賬戶逆差的最主要原因。截至2015 年第三季度，其他投資細(xì)項(xiàng)已連續(xù)六個(gè)季度面臨逆差，2015年前三季度累計(jì)逆差規(guī)模高達(dá)3304億美元，占同期非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶累計(jì)逆差規(guī)摸的120.1%。二是被視為“熱錢”流入和流出重要指證的“誤差與遺漏”也已連續(xù)六個(gè)季度逆差，2015年前三季度累計(jì)逆差達(dá)1618億美元。三是截至2015年第三季度，證券投資細(xì)項(xiàng)已連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)逆差，這是自2007 年以來的首次。上述跡象表明，近年來的跨境資金流出壓力較大，是全方位的資金外逃。非居民資本通過“其他投資”渠道（包括貨幣和存款、貸款、貿(mào)易信貸等）加速流出是當(dāng)下跨境資金流出的主要形式。通過非正規(guī)渠道發(fā)生的“熱錢”外流也在愈演愈烈。高盛高華基于官方數(shù)據(jù)以及市場和第三方金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析顯示，自2015年年中以來，凈資本外流累計(jì)達(dá)5500億美元。其中約有30%為外幣債務(wù)償還，10%為外國投資者投資需求的變化，60%為中國居民增持外國資產(chǎn)所致。這說明跨境資金流出中，內(nèi)資外流的作用要大于外資外撤。
我國跨境資金流出壓力上升的四因素
第一，美國加息與美元走強(qiáng)誘發(fā)資本撤出新興市場是我國跨境資金流出的國際因素。
美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月份結(jié)束量化寬松政策，于2015年12月份將聯(lián)邦基金利率提高0.25個(gè)百分點(diǎn)，開啟了加息周期。出于美元的世界貨幣地位及其在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，美國貨幣政策調(diào)整會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)大的溢出效應(yīng)。美國貨幣政策的持續(xù)收緊推動(dòng)美元持續(xù)走強(qiáng)，也導(dǎo)致全球流動(dòng)性收縮、全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低以及全球金融資產(chǎn)價(jià)值重估。最終表現(xiàn)為國際資本大舉逃離新興市場，新興市場經(jīng)濟(jì)體因之普遍面臨本幣貶值重壓。2015年阿根廷比索兌換美元匯率貶值近34.6%；巴西雷亞爾貶值近32.9%；南非蘭特貶值近25%；土耳其里拉貶值近20%；盧布兌換美元貶值近17%。國際金融協(xié)會(huì)(IIF)數(shù)據(jù)顯示，投資者正以創(chuàng)紀(jì)錄的速度逃離新興市場，2015年新興市場資本凈流出7350億美元，其中，中國的資本外流占了很大一部分。
第二，我國經(jīng)濟(jì)增長放緩與貨幣政策寬松是跨境資金流出的基本面因素。
近年來，我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，2015年GDP增長6.9%，為25年來最低增速。潛在增長率緩步下臺階，“十三五”時(shí)期保持6.5%的年均增速仍存在較強(qiáng)的要素條件約束。從增長動(dòng)力看，制造業(yè)“去產(chǎn)能”與房地產(chǎn)“去庫存”導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資持續(xù)減速，消費(fèi)與服務(wù)業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具活力的部分和新的增長動(dòng)力。但新動(dòng)力不足和舊動(dòng)力減弱的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，增長動(dòng)力的轉(zhuǎn)換加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。中國經(jīng)濟(jì)增速由高速增長向中高速增長的快速切換造成人民幣資產(chǎn)的收益率下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。政策方面，2015年央行5次降息，4次普降法定存款準(zhǔn)備金率，5次對支持“三農(nóng)”和“小微”達(dá)標(biāo)的銀行定向降準(zhǔn)，寬松措施頻繁，力度較大。
與中國經(jīng)濟(jì)放緩、貨幣政策寬松相比，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期2015美國GDP全年增長2.4%，超過過去五年的平均值（2.1%）。今年1月份美國失業(yè)率降至4.9%，創(chuàng)2007年以來新低。中美經(jīng)濟(jì)周期、利率周期的反向運(yùn)行使美元資產(chǎn)吸引力上升，人民幣資產(chǎn)吸引力下降，國際投資者對中國市場的投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)加以重估，境內(nèi)加速償還美元債務(wù)和持有美元資產(chǎn)，跨境資金流出壓力加大。
第三，人民幣貶值預(yù)期持續(xù)存在與階段性惡化是跨境資金流出的心理因素。
隨著中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整不斷深入，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的輿論不絕于耳。近年來，我國銀行資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府融資平臺、房地產(chǎn)市場走勢等問題也不斷被市場炒作。這進(jìn)一步增加了投資者對人民幣資產(chǎn)安全性和盈利性的疑慮。國際投資者與國內(nèi)微觀主體因而存在人民幣貶值預(yù)期。尤其是2015年美元走強(qiáng)，帶動(dòng)人民幣對非美貨幣被動(dòng)升值，造成人民幣匯率高估的擔(dān)憂。與其他新興市場國家相比，2015年人民幣對美元僅貶值4.46%，國際市場因而存在看空人民幣的情緒。而且按照歷史經(jīng)驗(yàn)，美國加息周期與美元升值周期相疊加是導(dǎo)致新興市場國家出現(xiàn)國際收支危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的外部條件和導(dǎo)火索。20世紀(jì)80年代的拉美金融危機(jī)和1997年的東南亞金融危機(jī)皆是如此。市場目前普遍存在對新興市場爆發(fā)金融危機(jī)的擔(dān)心，因而國際投資者和國內(nèi)微觀主體對人民幣匯率的貶值預(yù)期持續(xù)存在并不斷發(fā)酵。
與此同時(shí)，2015年我國股市暴跌和央行加快推進(jìn)匯率形成機(jī)制市場化改革也為人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化和的自我實(shí)現(xiàn)提供了空間。2015年8月11日央行改革增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制市場化程度，推出了參考一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)，減少市場干預(yù)，增強(qiáng)匯率波動(dòng)彈性。“8.11”匯改導(dǎo)致人民幣對美元中間價(jià)在8月10日至13日累計(jì)下跌4.45%。人民幣中間價(jià)意外急貶加劇了市場對人民幣貶值的擔(dān)心。2016年1月4日至7日，人民幣中間價(jià)再次快速貶值1.08%，被市場理解為央行在放任甚至主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值，市場貶值預(yù)期因而再次發(fā)酵。
第四，國內(nèi)企業(yè)與居民資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整是跨境資金流出的國內(nèi)動(dòng)力因素。
內(nèi)資外流是我國跨境資金流出的國內(nèi)動(dòng)因。在美元升值預(yù)期和人民幣變化預(yù)期的激勵(lì)下，境內(nèi)企業(yè)和居民積極增加美元外資產(chǎn)，減少人民幣資產(chǎn)，加快償還對外負(fù)債。我國企業(yè)等主體優(yōu)化境內(nèi)本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增持外匯存款、償還外匯貸款。經(jīng)濟(jì)主體購匯意愿強(qiáng)烈，結(jié)匯意愿下降。2015年衡量企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿的結(jié)匯率為68%，較2014年下降了3個(gè)百分點(diǎn)，說明企業(yè)、個(gè)人等更傾向于保留外匯收入。衡量購匯動(dòng)機(jī)的售匯率為81%，較2014年提高12個(gè)百分點(diǎn)，說明企業(yè)外匯支出中來自購匯的增多而來自融資的減少。2015年企業(yè)借用的境內(nèi)外匯貸款余額下降1006億美元，2014年為增加217億美元。2015年，在償還境內(nèi)外匯貸款和跨境融資增多的情況下，企業(yè)外匯存款余額仍總體上升了249億美元。全年個(gè)人境內(nèi)外匯存款余額增加184億美元，較2014年多增133億美元。
應(yīng)對跨境資金流出的策略與政策
近年來我國跨境資金流出既有美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元走強(qiáng)驅(qū)使國際資本持續(xù)流出新興市場的國際背景，也有我國經(jīng)濟(jì)增長放緩的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，而且人民幣因前期持續(xù)釘住美元，跟隨美元被動(dòng)升值，存在一定的高估成分。因而，人民幣貶值預(yù)期可能在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)繼續(xù)存在。對跨境資金流出壓力的應(yīng)對，要有打“持久戰(zhàn)”的心理準(zhǔn)備。
第一，堅(jiān)定推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，釋放堅(jiān)定、明晰的政策信號。大量國際經(jīng)驗(yàn)表明，國家自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力是抵御跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重要防線。“打鐵還需自身硬”，能否成功防范風(fēng)險(xiǎn)和渡過危機(jī)，依賴于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。國際投資者長期持有主權(quán)資產(chǎn)的前提，是對該國宏觀經(jīng)濟(jì)具備一定的信心。未來在提高區(qū)間調(diào)控、精準(zhǔn)調(diào)控和相機(jī)調(diào)控的有效性的同時(shí)，堅(jiān)定推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快落實(shí)各項(xiàng)市場化改革措施，努力保持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、較快增長。通過一系列現(xiàn)實(shí)行動(dòng)向國際投資者展示中國政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的信心和決心，釋放出誠意和明確的政策信號。。
第二，了解和尊重市場，注重技巧，與市場保持良好的溝通和預(yù)期引導(dǎo)。2015年的“811”匯改和2016年1月初的人民幣匯率中間價(jià)意外貶值都是造成市場恐慌情緒上升的重要因素。未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融監(jiān)管政策應(yīng)保持穩(wěn)定性和持續(xù)性，提高政策出臺的透明度，就監(jiān)管意圖、政策出臺等方面提前與市場進(jìn)行合理和良好的溝通，推動(dòng)投資者形成穩(wěn)定預(yù)期，防止政策“突襲”帶來市場反應(yīng)過度。政府要容忍市場的正常波動(dòng)，盡量不對匯率水平發(fā)表看法，該說話時(shí)要說，不該說時(shí)不要說，要說對話，不要說錯(cuò)話，說內(nèi)行話不要說外行話。
第三，央行應(yīng)適時(shí)“維穩(wěn)”，合理選擇、加強(qiáng)溝通并果斷執(zhí)行。在尊重市場供求關(guān)系的同時(shí)，央行面對跨境資本異常波動(dòng)時(shí)應(yīng)果斷干預(yù)以穩(wěn)定市場預(yù)期。未來一旦再次出現(xiàn)市場對人民幣貶值的恐慌情緒上升，政府相關(guān)部門應(yīng)第一時(shí)間表明立場、采取措施、宣示對策，及時(shí)穩(wěn)定市場預(yù)期，必要時(shí)可通過強(qiáng)化市場干預(yù)、管控跨境套利和適度的資本管制來實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的“維穩(wěn)”。
第四，加快推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的規(guī)則和透明度建設(shè)。央行能夠控制市場的短期貶值預(yù)期，但不能控制市場對人民幣貶值的中長期預(yù)期。央行雖然短期內(nèi)可通過市場干預(yù)來實(shí)現(xiàn)人民幣“維穩(wěn)”，但將消耗大量的外匯儲(chǔ)備。如果2016年我國官方外匯儲(chǔ)備保持2015年的下降趨勢（全年減少5000億美元以上），則2017年就會(huì)跌破充足水平的安全線。因此建議堅(jiān)定推進(jìn)人民幣由“釘住”美元轉(zhuǎn)為“釘住”一籃子貨幣，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)的市場化改革方向，做好制度設(shè)計(jì)和政策安排，合理釋放人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率制度的順利轉(zhuǎn)型。
第五，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)預(yù)警和監(jiān)管。加強(qiáng)對跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測預(yù)警，從加大數(shù)據(jù)核查、摸清在岸與離岸市場底數(shù)、構(gòu)建預(yù)警體系、及時(shí)識別潛在外匯風(fēng)險(xiǎn)和防范風(fēng)險(xiǎn)傳遞等方面提升監(jiān)測分析機(jī)制的適應(yīng)力和反應(yīng)力。加大對地下錢莊、虛假貿(mào)易、跨境套匯等違規(guī)、違法行為的懲治力度。加快構(gòu)建跨境資金宏觀審慎管理框架，從“正面清單”轉(zhuǎn)為“負(fù)面清單”，采用事前、事中、事后相結(jié)合的模式，簡化行政審批程序，豐富審慎監(jiān)管工具箱，保留在極端情況下恢復(fù)資本管制的權(quán)力。（作者：李若愚 國家信息中心預(yù)測部）