作為中國(guó)股市的一次重大制度變遷，始于2005年5月的股權(quán)分置改革進(jìn)程以超乎預(yù)期的順利程度有序展開。然而，支持此次股權(quán)分置改革的理論基礎(chǔ)并非堅(jiān)實(shí)，在解釋股權(quán)分置改革中的各種問題時(shí)，總顯得缺乏足夠的說服力和邏輯的嚴(yán)謹(jǐn)性。中國(guó)社科院金融研究所最近完成了“股權(quán)分置改革研究”課題報(bào)告。課題組提出支持股權(quán)分置改革的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論應(yīng)是“公共利益”。課題組負(fù)責(zé)人也是主要執(zhí)筆人的金融所副所長(zhǎng)王國(guó)剛表示，這一改革不僅涉及到幾千萬投資者的利益、1300多家上市公司和數(shù)萬個(gè)股東機(jī)構(gòu)的利益、100多家證券公司、52家基金管理公司和眾多中介機(jī)構(gòu)的利益，而且涉及到眾多期待股票發(fā)行上市的公司利益、商業(yè)銀行的發(fā)展利益、保險(xiǎn)資金和社保資金的投資利益等。因此，它是一場(chǎng)涉及眾多利益關(guān)系、具有很強(qiáng)公共利益的改革。在改革過程中，能否有效地處置好這些利益關(guān)系，不僅關(guān)系著股市的運(yùn)行穩(wěn)定，關(guān)系到這一改革能否順利展開，更關(guān)系到股市的未來發(fā)展和中國(guó)金融體系的完善。
股權(quán)分置改革中的“穩(wěn)定”政策
股權(quán)分置改革是一項(xiàng)艱巨復(fù)雜的重大制度調(diào)整。4000多億股的非流通股入市，一旦給股市投資者預(yù)期造成嚴(yán)重的沖擊，引致股市大幅下跌乃至崩盤，非但這一改革不能繼續(xù)，更重要的是股市的進(jìn)一步發(fā)展將受到嚴(yán)重影響，因此，有著嚴(yán)重的政策風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在一個(gè)不利的時(shí)點(diǎn)展開，又有著2001年國(guó)有股減持的前車之鑒，政策風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重，因此，將其稱為“驚險(xiǎn)一搏”不為過。
從半年多的實(shí)踐來看，此次股權(quán)分置改革是穩(wěn)步推進(jìn)的，迄今為止的順利程度超乎意料，這與改革過程中始終堅(jiān)持“穩(wěn)定”原則直接相關(guān)。王國(guó)剛認(rèn)為其中三個(gè)特點(diǎn)非常明顯。
第一，分散決策。與國(guó)有股減持相比，此次股權(quán)分置改革的一個(gè)特點(diǎn)是，將是否批準(zhǔn)非流通股股份入市流通的決策權(quán)交給了各家上市公司的流通股股東，變集中決策為分散決策，使得每家上市公司的股權(quán)分置改革方案的通過，雖對(duì)其他投資者有影響，但又不至于打破他們的期望和改變他們的投資行為。這種高明的決策方式，有利于保障股市運(yùn)行的穩(wěn)定。
分散決策的另一個(gè)特點(diǎn)是，通過逐步實(shí)施股權(quán)分置改革，分散了由上市公司集中進(jìn)行這一改革可能帶來的震動(dòng)。從5月份起，先是試點(diǎn)，在兩批試點(diǎn)結(jié)束且股市運(yùn)行比較平穩(wěn)的條件下，按照每星期10多家的速度，有節(jié)奏地展開其他上市公司的股權(quán)分置改革，形成保持穩(wěn)定性所需的一個(gè)重要條件———有序性。
第二，大膽創(chuàng)新。將具體的改革措施交給了股市投資者，由此，相關(guān)投資者和股市其他參與者群策群力，發(fā)揮聰明才智，進(jìn)行一系列創(chuàng)新。從股份對(duì)價(jià)到股本權(quán)證，從送股送現(xiàn)金進(jìn)行對(duì)價(jià)到縮股、承諾最低價(jià)和延長(zhǎng)鎖定期，等等；既體現(xiàn)了創(chuàng)新精神，也開拓了股市新局面。
第三，通力協(xié)調(diào)。從2005年4月底到10月底的半年時(shí)間內(nèi)，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、人民銀行、財(cái)政部、商務(wù)部、稅務(wù)總局等部門聯(lián)合或單獨(dú)出臺(tái)的有關(guān)股權(quán)分置改革的文件就多達(dá)17項(xiàng)之多，涉及范圍從股權(quán)分置改革的原則、政策、內(nèi)容、程序和步驟到各類股份的處置、管理再到有關(guān)稅收問題、上市公司回購社會(huì)公眾股份問題和控股股東增持社會(huì)公眾股份問題等，其中一部分政策措施突破已有的法律法規(guī)規(guī)定。這些政策措施既體現(xiàn)了中央解決股權(quán)分置問題的決心，也對(duì)股市穩(wěn)定運(yùn)行起到了積極的作用。尤其是，在6月6日后，股市走勢(shì)創(chuàng)出近六年來的新低，一度跌破千點(diǎn)大關(guān)。在此背景下，6月13日至17日，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部和稅務(wù)總局等部門連續(xù)出臺(tái)5個(gè)文件，既表明了國(guó)有資產(chǎn)管理部門對(duì)推進(jìn)股權(quán)分置改革的政策取向，又通過減免稅收等政策提高投資者對(duì)股權(quán)分置改革的信心。
另一方面，為了支持股權(quán)分置改革，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門，積極配合證監(jiān)會(huì)，采取一系列措施解決高危證券公司問題，從融資等方面支持證券公司、基金管理公司等證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)；同時(shí)，積極支持商業(yè)銀行創(chuàng)辦基金管理公司、保險(xiǎn)資金和社保資金入市、設(shè)立投資者保護(hù)基金，等等；動(dòng)用資金上千億元，有效保障了股市走穩(wěn)。可以說，股權(quán)分置改革以后的半年多時(shí)間內(nèi)，是各家金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)配合最好的時(shí)期，也是他們對(duì)股市支持力度最大的時(shí)期。
如何看待“國(guó)有資產(chǎn)流失”
在股權(quán)分置改革中，鑒于非流通股以對(duì)價(jià)方式將一部分股份送給流通股股東，其中涉及到國(guó)有股的對(duì)價(jià)，因此，有人強(qiáng)調(diào)由國(guó)有非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)，是國(guó)有資產(chǎn)的流失，并對(duì)股權(quán)分置改革的合理性和合法性提出了質(zhì)疑。如何看待“國(guó)有資產(chǎn)流失”？王國(guó)剛從五個(gè)方面論證。
第一，從職能來看，國(guó)有資產(chǎn)是否屬于國(guó)家由于維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活秩序穩(wěn)定(或公共利益)所需要的資產(chǎn)范疇？如果不是，國(guó)有資產(chǎn)的最基本職能應(yīng)當(dāng)是什么？如果是，那么，在股權(quán)分置改革過程中，為了維護(hù)股市穩(wěn)定或者為了避免因股市暴跌給經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活秩序帶來大的負(fù)面影響，為什么不應(yīng)使用國(guó)有資產(chǎn)？因此，是否國(guó)有資產(chǎn)流失，首先需要弄清楚是為了公共利益還是某個(gè)人，而不是只要觸動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)的使用就扣上“國(guó)有資產(chǎn)流失”的帽子。
第二，從受益群體看，在股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)中，受益群體是由機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者構(gòu)成。與治理環(huán)境污染等單一事件相比，這些股市投資者不論是在數(shù)量上還是在資產(chǎn)上以及對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活秩序的影響都并不低，那么，為何在解決這些事件中可以運(yùn)用財(cái)政資金和國(guó)有資產(chǎn)，在解決股權(quán)分置改革引致的股市投資者群體利益損失中就不能運(yùn)用國(guó)有資產(chǎn)呢？
第三，從邏輯關(guān)系看，通過對(duì)價(jià)，非流通股股東將一部分可能的利益讓渡給流通股股東，其中，既有國(guó)有股股東持有的股份，也有非國(guó)有股股東持有的股份。如果說國(guó)有股股東讓渡股份引致國(guó)有資產(chǎn)流失缺乏合理性和合法性，那么，非國(guó)有股股東讓渡股份是否屬合理合法范疇？假定非國(guó)有股股東讓渡股份是合理合法的，那么，為什么它是成立的，而國(guó)有股股東的讓渡行為卻是不成立的？假定非國(guó)有股股東讓渡股份也是不合理合法的，那么，為什么只提“國(guó)有資產(chǎn)流失”，不提“非國(guó)有資產(chǎn)流失”？
第四，從國(guó)有股減持到股權(quán)分置改革，各層面對(duì)股市走勢(shì)擔(dān)憂甚多，一個(gè)最主要的問題是，在15年的股市發(fā)展中，投資者為國(guó)企上市公司作出了重大貢獻(xiàn)，但國(guó)企上市公司視募股資金為無償資金，任意損耗，不僅造成資金巨額浪費(fèi)，而且對(duì)投資者的回報(bào)少得可憐。且不說所有的上市公司，哪怕絕大多數(shù)上市公司能夠達(dá)到招股時(shí)的預(yù)期盈利水平，也許就不存在進(jìn)行股權(quán)分置改革的問題。由此來看，“對(duì)價(jià)”與其說是“國(guó)有資產(chǎn)流失”，不如說是對(duì)已流失的非國(guó)有資產(chǎn)的補(bǔ)償。
第五，從效果看，通過對(duì)價(jià)，7個(gè)多月來，股市走勢(shì)大致平穩(wěn)，同時(shí)，非流通股股東雖支付了對(duì)價(jià)股份和現(xiàn)金，但實(shí)際上并無實(shí)質(zhì)性損失。
開弓沒有回頭箭
股權(quán)分置改革是一個(gè)“開弓沒有回頭箭”的政策舉措，盡管2005年的開篇比較順利，但更為艱巨的還是2006年的收官。在棋局對(duì)弈中，收官不慎引致的前功盡棄現(xiàn)象絕非個(gè)別。在2006年，股市擴(kuò)容依然壓力巨大，擴(kuò)容規(guī)模將達(dá)到600億股左右。王國(guó)剛形容說“是一個(gè)如履薄冰的過程”，他提出需要重視下述幾個(gè)要點(diǎn)：
第一，堅(jiān)持穩(wěn)定股市的政策。在穩(wěn)定中求發(fā)展，應(yīng)是2006年股市發(fā)展的基本政策取向。穩(wěn)定并不意味著股指和股價(jià)沒有波動(dòng)，有上有下的波動(dòng)是正常的，也是必然的，但大起大落的波動(dòng)，既不利于股權(quán)分置改革的推進(jìn)，也不利于提高投資者的信心，更不利于股市的健康發(fā)展。 (黃麗珠)
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